中原证券股份有限公司刘冉近期对盐津铺子进行研究并发布了研究报告《业绩点评：零食销售高增，消费结构下沉》，首次覆盖盐津铺子给予增持评级。
盐津铺子(002847)
投资要点：
公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年，公司实现营收53.04亿元，同比增28.89%；实现归母扣非净利润5.68亿元，同比增19.27%，每股收益2.36元。2025年一季度，公司实现营收15.37亿元，同比增25.69%；实现归母扣非净利润1.56亿元，同比增13.41%。
主业收入保持较高水平的增长，但增幅收窄。2024年，公司收入同比增28.89%，增幅较上年收窄13.33个百分点。其中，四季度收入同比增29.96%，增幅较上年同期提升9.74个百分点。全年四个季度均保持了较高水平的收入增长。2025年一季度，公司营收同比增25.69%，增幅较2024年一季度回落11.31个百分点。从2024年全年和2025年一季度的情况来看，公司的零食主业增长仍较快，但是增势正在收敛。
直营KA渠道销售占比下降，经销比例上升。2024年，直营KA渠道的销售占比降至3.55%，同时经销比例升至74.59%、电商比例升至21.86%。相比更早的2017年，直营KA销售比例下降50个百分点，而经销和电商的收入比例上升34.72、15.3个百分点。随着规模扩大，公司的销售模式从直营向经销和电商切换。
辣卤类、蛋类和果干坚果类零食的收入占比扩大，零食消费风潮可见一斑。2024年，辣卤类销售占比扩大0.97个百分点至36.99%，蛋类扩大3.18个百分点至10.93%，果干坚果类扩大2.65个百分点至9.13%。本期，烘焙薯类和深海类零食的销售占比下滑。
销量增长较多，但产品结构下沉。2024年，公司的各类零食的销售量总计达到20.85万吨，较上年增加29.86%。由此推算出厂平均价同比下降0.74%，较2020年则下降15.87%。2020年之后产品结构有一定幅度地下沉，主要为了适应社会消费结构的新变化。近来零食市场销售高增，有着与美国经济大萧条时期的“口红效应”相似的特征。此外，市场对高定价商品的热度褪去，高性价比成为消费主流，与此对应的是各个消费品类的销售结构都在普遍向下。
产品毛利率下降。2024年，公司的毛利率较上年下滑2.85个百分点至30.69%。2025年一季度，公司的毛利率较2024年进一步下滑2.22个百分点至28.47%。在销售高增长的同时，毛利率却下滑，我们认为主要还是由消费客单价下沉所导致。此外，零食市场的进入门槛不高，行业竞争日趋激烈，这也是导致零食毛利率普遍下滑的主要原因。
各项费用率下降，通过费控提升股东回报率。2024年，销售、管理、财务和研发四大费率分别为12.5%、4.13%、0.24%和1.5%，分别较2023年下降0.03、0.31、0.16和0.44个百分点。在销售增长接近30%的情况下，本期的销售费率较上年基本持平。由于良好的费控，2024年公司的股东回报率较上年升高1.94个百分点至36.89%。
投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.89元、3.70元和4.37元，参照5月6日收盘价87.3元，对应的市盈率分别为30.23倍、23.61倍和19.99倍，给予公司“增持”评级。
风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头不断回落；消费降级的大背景下，产品结构持续下沉，导致公司盈利能力下降。
最新盈利预测明细如下：
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